Bu Bir Lumost Podcast bölümüdür. Lumost Podcast’e Spotify Podcast, Google Podcast ya da dinlediğiniz podcast platformundan ulaşabilirsiniz. Softbank Vision Fund, şimdiye kadar bildiğimiz Venture Capital’lara göre bir çok açıdan benzersiz. 100 milyar dolarlık büyüklüğüyle Dünya’nın en büyük risk sermayesi fonu olan SoftBank Vision Fund bugüne kadar 91 farklı startup’a yaklaşık 80 milyar $ yatırım yaptı. Portföyünde bulunan startup’ların en önemli özelliği, çok hızlı nakit yakıyor olmaları. Fon çok sayıda startup’a para yatırsa da, yatırımların yaklaşık yarısı sadece 7 şirkette toplanıyor. Lumost’un 18. bölümünde Softbank’in başarısızlık nedenlerini, kurucusu Masayoshi Son’ın hayat hikayesini, WeWork yatırımını konuştuk.
Papaz Kaçtı
Son 10 yıla baktığımızda, büyüme potansiyeli yüksek teknoloji startup’larının sektörleri domine ettiğini görüyoruz. Bu şirketlerin çoğu benzer bir yoldan sonuca gitmeye çalışıyorlar. Hemen hepsi hali hazırda belli bir olgunluğa erişmiş bir sektörü ya da iş yapış biçimini yıkma planıyla yola çıkıyor. Mümkün olan en hızlı şekilde büyümek için VC’lerden topladıkları paraları yakmaktan hiç çekinmiyorlar. Piyasayı hakimiyeti altına almak için de yüksek riskleri de oyunun bir parçası olarak görüyorlar. Burada temel motivasyon, eğer bir gün piyasının hâkimi olunabilirse, tüm kazancın katlanması ve karlılığın eninde sonunda geleceğinin düşünülmesi. VC’ler tarafından baktığımızda da, temel motivasyonunun halka arz aşaması olduğunu görüyoruz. Doğan Taşkent bu döngüyü Papaz Kaçtı oyununa benzetiyor ki bence de harika bir benzetme. Startup’lar aldıkları yatırımlar sayesinde çoğu zaman gerçek olamayacak kadar düşük rakamlara ürün ve hizmet satıyorlar. Fiyatlar bu kadar cazip olduğu için büyümekte hiç zorlanmıyorlar. Daha hızlı büyüdükleri için de şirketin yüksek değerlemelerle yatırım alması mümkün oluyor. Yani şirketin piyasa değeri karlılık üzerinden değil, müşteri sayısına ve ileride yakalanabilecek ciroya bakarak hesaplanıyor. Kar etmeyen her şirketin, Amazon’un da başlangıçta kar etmediği örneğini vermesiyle hikaye tamamlanıyor. VC’ler açısından çok karlı görünen bu döngü halka arza kadar sürekli tekrarlanıyor. Halka arzda hisselerin analistlerin büyük vaatleri ile piyasaya sürülmesiyle döngü sonlanıyor. Şirket değeri halka arz aşamasına kadar kapalı bir grup tarafından belirleniyor. Halka arz sonrasında da hisselere gelen yoğun talep sayesinde, şirketin piyasa değeri VC’lerin ödediklerinin kat be kat üstüne çıkıyor.
Hatta bu öylesine toksik bir hal almış durumdaki, bu döngüye girmek istemeyen şirketler bile bir süre sonra kendilerini bu döngünün bir parçası olarak buluyorlar. Online Yemek sipariş uygulaması Grubhub bunun çok güzel bir örneği. Mike Evans ve Matt Maloney tarafından 2004 yılında kurulan Grubhub, tıpkı kiralık daireler gibi restoranları da tek bir sitede toplama fikriyle ortaya çıkmış. Şirketin kurucuları başlangıçta büyüme odaklı gösterişli metrikleri gözardı ederek, karlılığı merkezine almışlar. Şirketin ilk günlerinden itibaren, sitelerinden yapılan her satış için restoranlardan komisyon alınırken, müşterilerden de teslimat ücreti talep edilmiş. Bu sayede benzerleri gibi büyük yatırım turlarına da ihtiyaç duymamışlar. Görece küçük yatırımlarla sürdürülebilir bir strateji izlemişler. 2014 yılına gelindiğinde halka açılan şirketin, bugünkü piyasa değeri yaklaşık 5 milyar $. Ama Grubhub’ın hikayesi son 4-5 yılda farklılaşıyor. Hem Uber Eats, hem DoorDash’in müşteri kazanma adına sürdürdükleri agresif büyüme stratejisi Grubhub’ı da negatif etkilemiş. Müşterileri sübvanse eden rakiplerine karşı, eskiden oynadığı oyunu devam ettirebilme şansı kalmamış. Bunu doğal sonucu, özünde karlılık prensibiyle yola çıkan Grubhub bile bir süre sonra stratejisini para yakarak büyümeye dönüştürmek zorunda kalmış. Bugün Grubhub’ın ne zaman Uber tarafından satın alınacağını tartışıyoruz.
2019 yılına kadar papaz kaçtı oyununun başarılı şekilde defalarca oynandığını gördük. 2019 yılına geldiğimizde artık bir şeyler değişmişti. Wework’den Lyft’e, Peloton’dan Uber’e heyecanla beklenen birçok IPO yatırımcılarını hayal kırıklığına uğrattı. Sonrasında Corona Virüs kriziyle de belki dönüşü olmayan bir yola girilmiş oldu. Peki yıllarca başarıyla oynanan bu oyun nasıl oldu da bugün bu noktaya geldi? Bugün konuğumuz belli açılardan bu oyunun bozulmasının sorumlularından biri olan, yaptığı yatırımlarla yeni bir balon oluşturmakla suçlayabileceğimiz Dünya’nın en büyük risk sermayesi fonu Softbank Vision Fund. Geçtiğimiz ay açıkladığı finansal sonuçlarda 40 yıllık tarihinde en kötü tablosonu ortaya koyan Softbank’i ve 100 milyar dolarlık Softbank Vision Fund’ı tüm detaylarıyla masaya yatıracağız.
WeWork Skandalı
Softbank Vision Fund’ın hikayesini anlatmaya WeWork ile başlayalım. Geçtiğimiz yıl WeWork’ün halka arz hazırlıklarına başlamasıyla ortaya çıkan skandalları herkes hatırlayacaktır. Dünya genelinde 1000’e yakın lokasyonda ortak çalışma alanına sahip olan gayrimenkul devi WeWork, halka arz öncesi 47 milyar dolarlık değerlemesiyle Dünya’nın en değerli startup’ları arasında gösteriliyordu. Halka arz öncesi şirketlerle ilgili ayrıntılı bilgilere ulaşmak neredeyse imkansız. Startup’lar detaylarını kimsenin bilmediği bir fanusun içinde büyüyorlar. İdeal Dünya’da VC’lerin şirketin tüm detaylarına hakim olduktan sonra yatırım yaptığını düşünebiliriz. Ortaya çıkan değerlemenin de şirketin gerçek değerine yakın olmasını bekleyebiliriz. Softbank Vision Fund’ın belki de en çok eleştiriliği nokta, çok detaylı incelemeler yapmadan yüklü miktarda yatırım kararları alıyor olması. Wework örneğinde halka arz için gerekli S-1 dosyalarının ortaya çıkmasıyla, çoğunluk ilk kez WeWork ile ilgili detaylı bir analiz yapma şansı bulmuştu. Çok bariz olan problemlerin, Vision Fund tarafından farkedilememiş olması, Softbank ile ilgili de tüm soru işaretlerini de gün yüzüne çıkardı. WeWork örneğinde, gelirlerini şişirmek için faturalar üzerinden oynadığı oyunları anlamak için dosyalara bakmanız yeterli. Ya da Wework kurucusu ve o dönemki CEO’su Adam Neumann’ın daha önceden kurmuş olduğu We markasını 6 milyon dolar karşılığında WeWork’e satmış olduğunu fark etmemek imkansız. Halka arz öncesi, büyük bir bir bölümü Softbank’den olmak üzere, WeWork toplam 14 milyar dolar yatırım aldı. Facebook’un halka arz öncesi 2,2 milyar dolar, Google’ın 130 milyon dolar yatırım aldığını düşündüğümüzde, WeWork’ün aldığı yatırımın ne kadar sıradışı olduğu daha net anlaşılıyor. Ne yazik ki Softbank Vision Fund milyarlarca dolar yatırım yapmasına rağmen WeWork ile ilgili problemlerin hiçbirini fark edemedi.
Genelde, teknoloji şirketlerine yatırım yapan 2 tip yatırımcı profili görüyoruz. Bunlardan ilki genç, en riskli girişimleri hedefleyen ve çoğunlukla para kaybeden ancak kazandıklarında da tüm kayıplarını telafi eden venture capital’lar. İkincisi ise halihazırda başarılı ürünlere veya yerleşik bir iş modeline sahip daha olgun şirketlerde daha büyük bahisler yapan Growth Fund’lar. Softbank’in Vision Fonu, iki yaklaşımın en riskli kısımlarını birleştirmiş görünüyor. Henüz karlılığa ulaşamamış, işlerinin sürdürülebilir kârlar yaratabileceğini kanıtlamayan şirketlere büyük miktarlar yatırıyorlar. Bu nedenle de fonun büyük yatırımları için karlı bir çıkışa giden kolay bir yolu olmuyor.
Softbank Vision Fund Neden Benzersiz?
Softbank Vision Fund, şimdiye kadar bildiğimiz Venture Capital’lara göre bir çok açıdan benzersiz. VC’ler az önce de belirttiğim gibi genellikle güçlü büyüme potansiyeline sahip startup’lar ararlar. Yatırımlarının çoğunda para kaybetmesi de normal karşılanır. Çünkü risk çok yüksektir. Yatırımların geri dönüşlerini de birkaç kazanandan sağlaması beklenen bir durum. Tüm bunların doğal sonucu VC’ler muhafazakar olma eğilimindedir. Çok büyük bir fon yaratmak gibi bir amaçları yoktur. Riski minimize etmek için girişimcilere görece küçük boyutlu yatırımlar yaparlar. 2018 yılında tüm ABD merkezli VC’ler birleştiğinde yaklaşık 55 milyar dolarlık bir fon büyüklüğü görüyoruz. Bu açıdan baktığımızda 100 milyar dolar büyüklüğüyle Softbank’in Vision Fund’ının ne kadar sıradışı olduğu daha net anlaşılıyor. Vision Fund’u sıradışı yapan bir başka özelliği de çok kısa sürede çok büyük yatırım yapması. İlk yılında haftada yaklaşık 1 milyar dolar yatırım yapan bir fondan bahsediyoruz. Bence Vision Fund’ı kuruluşundan itibaren problemli hale getiren de bu. Tipik bir yatırım turunda startup’lar Series A, Series B gibi başlangıç turlarında değerlemelerinin yaklaşık %20’si kadar yatırım alırlar. Bu bir kural olmasa da genelde buna yakın oranları görürüz. Yatırım turları ilerledikçe oranlar %5-%10’lara kadar düşer. Vision Fund gibi 100 milyar $’lık bir fon açısından bakınca yatırım yapabileceği startup’ların boyutu da minimum unicorn yani 1 milyar dolar değerlemeye erişmiş olmak durumunda. CB Insights’ın verilerine göre Dünya genelinde 472 Unicorn bulunuyor. 100 milyar dolarlık bir fon oluşturmanız belki onbinlerce unicorn olduğunda mantıklı olabilir. Ama sayı bu kadar azken bu kadar büyük yatırımlar yapmak üzere yola koyulmak bana pek anlamlı gelmiyor. Zaten mantıklı olsa Sequoia gibi çok başarılı VC’ler bu şekilde bir strateji izlerlerdi.
Softbank Vision Fund Neden Oluşturuldu?
Peki bu kadar büyük bir fon nasıl oluşturuldu? Söylediğim problemi bile bile kimler bu fona yatırım yaptı? Softbank Vision Fund’dan bahsederken mutlaka Apple ve Qualcomm gibi şirkerlerin de bu fonun büyük yatırımcıları olduğundan bahsedilir. Evet bu şirketler de portfolyo mantığıyla yatırımlar yapmış olsa da, fonun küçük yatırımcıları durumundalar. Fonun arkasında aslında 3 oyuncu var diyebiliriz. Softbank fona 25 milyar dolar koyarken. Suudi Arabistan ve Abu Dhabi’nin kamu fonları da 60 milyar dolar sağladı. Bu üçlü fonun %85’ini oluşturuyor. Geriye kalan 15 milyar dolar ise Apple, Qualcomm, FoxConn gibi teknoloji şirketlerinden geldi.Vision Fund’ı benzersiz kılan bir başka özelliği de fonun yaklaşık 40 milyar dolarının yıllık % 7 faiz oranı ile kredi şeklinde oluşturulmuş olması. Normal koşullarda VC’ler kanıtlanmamış şirketlere yatırım yaptıkları için para toplamak için kredi almayı tercih etmezler. Vision Fund’un bu şekilde para toplaması, fon üzerinde çok hızlı para baskısı da oluşturdu.
Masayoshi Son Kimdir?
ABD’de kazandığı bu 2 başarı onun uzun vadede yaratacağı impartorluğun en önemli sermayesi oldu. Üniversite sonrası tekrar Japonya’ya dönen Son, iki part-time çalışan ve küçük bir ofisle Softbank’i kurdu. İsminde de anlaşılacağı üzere Softbank bir yazılım distribütörüydü. Amerika’da yaptığının tam tersini bu kez Japonya’da yapmaya başladı. Amerika’dan getirdiği başarılı yazılımları Japon şirketlere sattı. 80’lerin sonuna geldiğimizde ise bugün Softbank’in ana işi olan telekomünikasyon sektörüne giriş yaptı. İnsanlara Japonya içinde ve uluslararası aramalarda çok uygun fiyat tarifeleri sunarak bir anda çok popüler hale geldi.
Her geçen yıl servetini biraz daha büyüten Masayoshi Son, Yahoo’ya bile yatırım yapacak hale geldi. Softbank 1995-1998 yılları arasında Yahoo’ya yaklaşık 400 milyon dolar yatırım yaptı. Bu da Softbank’i Yahoo’nun en büyük hissedarı haline getirdi ve Yahoo Japan’ı kurmasını sağladı. 1990’ların sonunda ise başta More.com, SportsBrain, Kozmo gibi çeşitli teknoloji şirketlerine büyük miktarlarda yatırım yaptı. Bu yatırımlar onun dot.com balonunu yaratan başlıca isimlerden biri olarak anılmasına sebep oldu. İlginç olan yıllar sonra Wework, Uber, Doordash gibi yatırımları sebebiyle ikinci bir balona daha sebep olmakla suçlanması. Dot.com balonu patlayana kadar Masayoshi Son’un serveti sürekli olarak büyüdü ve üç günlüğüne de olsa Dünya’nın en zengini ünvanını bile elde etti. 2000 yılında Dot.com balonu patladığında serveti 78 milyar dolardan 8 milyar dolara indi. Bir gecede kaybettiği 70 milyar dolar hala geçmiş en büyük servet kaybı olarak anlatılıyor. Softbank’ın 6 aylık periyotta hisselerinin %99 oranında değer kaybettiğini de belirtmeden geçmeyelim. O noktada, uçurumun kenarında şirketi ayakta tutabilmesi, Masayoshi Son’ın en önemli başarılarından biri
Startup yatırımlarıyla dibi gören Masayoshi Son, geniş band internet yatırımlarlarıyla tekrar küllerinden doğdu. Sonrasında da Vodafone’un cep telefonu birimini satın alarak tekrar büyümeye başladı. Bunlarla birlikte startup yatırımları yapmaya da devam ediyordu. O dönem Çin’li küçük bir startup olan Alibaba’ya 20 milyon dolar yatırım yaptı. Softbank’in Alibaba yatırımı gelmiş geçmiş en karlı yatırımlar arasında. Lumost’un 5. Bölümünü dinlediyseniz Tencent’e yatırım yapan Naspers’ın bu yatırımından yaklaşık 7000 kat kazandığını hatırlarsınız. Softbank bugün bile Alibaba’nın 25’inden fazlasına sahip. Vision Fund’ın ortaya çıkışında Softbank’in Alibaba yatırımından kazandığı paraların çok büyük bir güvencesi var.
Şimdi tekrar zamanda hızlı bir yolculuk yapıp 2016 yılına dönelim. Softbank o döneme kadar uzun yıllar boyunca, özelikle Çin ve Hindistan’da Didi, Grab, Oyo gibi paylaşım ekonomisi startup’larına yatırımlarıyla tanınıyordu. Masayoshi Son, o dönem her fırsatta, yeni kurulacak Vision Fund’ın amacının yüksek teknoloji startup’larına yatırım yapmak olduğunu dile getiriyordu.Özellikle fonun arkasındaki vizyonun Singularity kavramı olduğuna dikkat çekiyordu. Singularity kavramını en basit haliyle makinelerin insanlardan daha akıllı hale gelmesi olarak düşünebiliriz. Fon tüm pazarlamasını yüksek teknoloji yatırımları üzerinden yapmasına rağmen, geçen 3 yıllık sürede yine eski Softbank yatırım alışkanlıklarını devam ettirdiğini görüyoruz.
SoftBank Vision Fund'ın Karnesi Nasıl?
Şimdi gelin, bu kadar büyük bir vizyonla yola çıkan Vision fund’un 3 yıllık karnesine beraber bir bakalım. Fon bugüne kadar 91 farklı startup’a yaklaşık 80 milyar $ yatırım yaptı. Geriye kalan 20 milyar doların büyük bir kısmını ise önümüzdeki dönemde aynı startupların ilerleyen yatırım turlarına dahil olabilmek için tutuyor. Bu şirketlerin 3’ünden geçtiğimiz yıllarda çıkış yapmış durumda. Portföyünde bulunan startup’ların en önemli özelliği, çok hızlı nakit yakıyor olmaları. Fon çok sayıda startup’a para yatırsa da, yatırımların yaklaşık yarısı sadece 7 şirkette toplanıyor. İşte bu durum da Softbank vision fund’ın başarılı olmasının neden çok zor olduğunu bize çok net anlatıyor.
Peki sizce bu 7 startup’ın kaç tanesi o başta sürekli dile getirilen yüksek teknoloji vizyonuyla örtüşüyor? Bu 7 şirket araç paylaşım tarafında Didi,Uber ve Grab, konaklama tarafında Oyo, e-ticaret tarafında Coupang, mikroelektronik tarafında Arm ve ofis paylaşım tarafında Wework olarak gruplanıyor. Çip üreticisi Arm harici bu startup’ların hiçbirinin yüksek teknoloji işini yaptığını söyleyemeyiz. Ama Softbank ısrarla bu şirketlerin yüksek teknoloji vizyonuyla uyumlu olduğunu söylüyor. Yazılım tabanlı şirketlere gösterilen ilgi birçok firmanın kendisini yazılım şirketleri olarak sınıflandırmasına yol açıyor. Ancak problem şu ki yatırımcıların yazılım şirketlerinden beklentisi yüksek kar marjları. Standard olarak bakıldığında yazılım şirketlerinin %75’in üstünden brüt marjlara sahip olduğunu görüyoruz. Softbank’in yaptığı yatırımların bu oranlarla pek yaklaşamadığını belirtmeme gerek yok herhalde.
SoftBank’ın tüm yatırımlarına baktığımızda, fintech, e-ticaret, işletme, mobilite ve gayrimenkul olmak üzere 5 ana kategori görüyoruz. Softbank’in açıkladığı finansal sonuçlara göre bu yatırımlardan yaklaşık 1 milyar dolar ekside görünüyor. Şirketin yatırımlarına baktığımızda bugünkü değerlemesine göre artıda olan 26 yatırımı bulunuyor. Bu yatırımlardan yaklaşık 13 milyar dolar kazanmış. 47 yatırımında ise şirketlerin hesaplanan bugünkü değerlerine göre toplam 14 milyar dolar ekside görünüyor. Tabloya böyle baktığımızda çok büyük bir problem yokmuş gibi görünse de özellikle eksi olan yatırımların durumu soru işareti. Halka açık şirketlerde yatırımın son durumuna göre kolaylıkla fonun bugünkü değerini görebiliyoruz. Ama henüz halka açılmamış şirketler için yapılan değerlemelerin soru işareti taşıdığı açık. Softbank vision fund’ın toplam 66 milyar dolar yatırım yaptığı henüz halka açılmamış şirketlerin bugünkü değerinin 61 milyar dolar olduğunu söylüyor. Ancak birçok analist raporu durumun bundan çok daha kötü olduğuna işaret ediyor. Sadece, 2020 yılının ilk çeyreğinde, koronavirüs krizinin Vision Fund’ın portföyünde bulunan şirketlere vurduğu ağır darbe sebebiyle 10 milyar doların üzerinde değer kaybettiğini görüyoruz. Son mali yıla baktığımızda ise kayıp 17 milyar $’a kadar çıkıyor. Mart sonu itibariyle Vision Fund’ın mevcut varlıklarının değeri, elde etme maliyetinin 5,4 milyar dolar altında görünüyor.
Softbank Vision Fund’ın yatırım yaptığı ikinci kategorimiz ise aralarında Uber ve Didi’nin de bulunduğu ulaşım ve lojistik kategorisi. Bu kategoriye yatırdığı 33 milyar doların bugünkü değeri 28 milyar dolara gerilemiş görünüyor. Bu kategoride yaptığı yatırımların %80’i 4 araç paylaşım şirketinde toplanıyor. 12 Milyar $ yatırım yaptığı Didi, 8 milyar dolar yatırım yaptığı Uber, 5.5 milyar $ yatırım yaptığı Grab ve 1 milyar dolar yatırım yaptığı Ola. Softbank strateji olarak araç paylaşım tarafında her bölgedeki en güçlü oyuncuya yatırım yaparak oyunun net kazananı olmak istediğini gösteriyor. Araç paylaşım işindeki rekabeti Uber bölümünde uzun uzun konuşmuştuk. Softbank, Dünya’daki mobil ulaşımı yaptığı bu yatırımlarla konsolide edebileceğini düşünüyor. Ancak şu ana kadar bu amacına pek yaklaşabilmiş değil. Softbank’in bu kategoride yemek dağıtım işinin de potansiyeline çok inandığını görüyoruz. Başta doordash olmak üzere 6 farklı yemek dağıtım startup’ına yatırım yapmış durumda. Ancak yemek dağıtım işi de beklenen karlılıktan çok uzak.
Bu yazdıklarımdan fonun sadece başarısız yatırımlar yaptığını izlenimine kapılmış olabilirsiniz. Softbank vision fund’ın yaptığı yatırımlar arasında çok başarılı olduğu örnekler de oldu. Bunların başında 300 milyon dolar yatırdığı, kanser araştırma şirketi Guardant Health sayılabilir. Bu yatırımdan 7 katlık bir kazanç sağladı. Ancak problem şu ki fonun yatırımlarının çok büyük bir bölümü az sayıda startup’ta toplandığı için bu karlı yatırımlar, o kaybedilen rakamları telafi etmeye yetmiyor. Sadece Uber yatırımı bile Guardant’e yatırılan paranın 25 katı büyüklüğünde.
Sonuç olarak Softbank Vision Fund’ın WeWork ve Uber dahil olmak üzere yaptığı abartılı teknoloji yatırımları Teknoloji Dünya’sında herşeyin tekrar sorgulanmasını sağladı. Önümüzdeki dönemde Softbank Vision Fund’ın yatırımlarını yakından izlemeye devam edeceğiz.